美元、美债和美股分别在为什么定价？

　　（来源：西部证券研究发展中心）

　　核心观点

　　一、美元、美债和美股分别在为什么定价？

　　5月中下旬以来，10年期名义美债收益率震荡走弱，核心定价主线由前期的供给恐慌、通胀高景气，切换为美元主权信用边际修复+中长期通胀预期持续回落的逻辑。一方面，沃什上台后，强调锚定2%通胀+抵御政治干预+政策沟通制度化，另一方面，美国核心CPI环比数据降温。相较之下，10年期实际美债收益率的抬升，或反映市场对美国中长期经济基本面乐观预期。

　　从美元指数来看，美元指数中枢的抬升或并非由于流动性收紧导致，更多由增长和利差驱动。1）2 年期美债收益率作为反映近端政策预期的核心指标，上行幅度显著大于长端利率，直观体现市场定价“高利率维持更久的紧缩路径”。另外，日元套息交易规模居高不下，资金持续借低息日元置换美元，对美元形成正向循环。2）贝森特公开为强势美元站台， 表示美联储降息并不必然导致美元走弱，降息也可以拥有强势美元。

　　在美元信用边际企稳、实际利率持续上行的宏观背景下，黄金价格自然受到较为显著的负面溢出效应，整体呈现承压运行态势。随着货币政策宽松周期阶段性结束，流动性环境逐步收敛，前期支撑金价的滞胀交易逻辑显著弱化，在宏观环境回归常态的过程中，黄金的金融属性重新回归。 

　　美债名义收益率维持高位震荡的宏观环境下，美股整体陷入横盘震荡格局，但核心分化驱动力来自 AI 产业链叙事重构。后续打破当前横盘均衡存在两条关键路径：其一，通胀数据持续超预期降温，市场重新定价美联储年内降息，带动实际利率显著下行，缓解无风险收益率对成长股估值的压制；其二，头部云厂商二季报充分验证 AI 业务现金流变现能力，足以覆盖高额资本开支，市场同步上修算力扩产预期，资金回流半导体、服务器等硬件赛道，进而带动指数突破震荡区间。

　　二、中观产业跟踪：炼油开工率修复，汽车景气相对下降，科技上修斜率放缓。生产方面，原油价格冲高回落，国内地炼炼油厂开工率环比修复，国内PX、PTA装置开工率降至低位，进入季节性检修高峰。消费方面，汽车轮胎（半钢胎）开工率跌至在前三年同期水平下方，截至7月5日国内乘用车销量较去年下跌20%。半导体指数上涨斜率明显放缓。

　　三、大类资产观察：截至 7 月 10 日，本周 A 股整体呈震荡整理态势，市场情绪整体偏弱。国内方面，7月8日发布的二季度货币政策例会明确要继续实施适度宽松的货币政策，加大逆周期和跨周期调节力度，更好发挥货币政策工具的总量和结构双重功能，加强货币财政政策协同配合，促进经济稳定增长和物价合理回升。 

　　风险提示

　　美国通胀超预期、全球经济放缓超预期、全球地缘政治扰动频发。

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　　正文

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　　一

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　　美元、美债和美股分别在为什么定价？

　　5月中下旬以来，10年期名义美债收益率持续震荡走弱，核心定价主线由前期的供给恐慌、通胀高景气，切换为美元主权信用边际修复+中长期通胀预期持续回落的逻辑。一方面，沃什上台后，强调锚定2%通胀+抵御政治干预+政策沟通制度化，使得美联储政策可信度得到一定的修复。截至7月6日，ACM美债期限溢价回落至0.594%，主权风险定价降温成为压制长端名义收益率下行的核心驱动力。另一方面，通胀维度同样形成强力支撑，美国核心CPI环比数据持续降温，住房、商品通胀粘性逐步消解，叠加能源价格中枢持续下移，市场交易“美国通胀将稳步回落至2%政策目标”的确定性主线，进一步压低10年期名义美债收益率。

　　相较之下，10年期实际美债收益率的抬升，或主要反映市场对美国中长期经济基本面的乐观预期，与此相对的是10年期美债中性利率震荡上行，与回落的期限溢价形成走势对冲与背离，最终塑造了前期长端美债 “名义利率下行、实际利率上行”的结构性行情。

　　从美元指数来看，美元指数中枢的抬升或并非由于流动性收紧导致，更多由增长和利差驱动。无论是圣路易斯联储、芝加哥联储公布的全美金融状况指数，还是市场短期融资压力指标SOFR-OIS利差，均未出现明显走高、收紧的特征，说明当前美国金融市场流动性整体依旧相对充裕。由此可见，美元指数的上行逻辑与实际美债收益率抬升逻辑高度相似，核心驱动并非流动性收缩，而是美国相对经济增长优势与跨经济体短端利差扩张。

　　具体来看：1）短端利差预期持续修复，支撑美元估值抬升。年初市场曾大幅交易美联储年内持续降息的宽松预期，而近期随市场预期快速纠偏，阶段性重启年内加息的定价交易，短端美债收益率率先企稳走强。2 年期美债收益率作为反映近端政策预期的核心指标，上行幅度显著大于长端利率，美债收益率曲线持续平坦化，直观体现市场定价“高利率维持更久的紧缩路径”。 跨资产套利层面，短端收益率走高直接抬升美元无风险资产回报率，与欧元区、日本形成持续走阔的利差优势，推动美元指数走强。日本政策利率虽小幅上调，但日元套息交易规模居高不下，资金持续借低息日元置换美元，对美元形成正向循环。

　　第二是贝森特公开为强势美元站台， 表示美联储降息并不必然导致美元走弱，降息也可以拥有强势美元。美国5月居民可支配收入、实际消费边际修复；剔除飞机后的企业设备投资订单稳步上行，机械、金属制造等制造业分项持续扩张，内需与企业投资双维度彰显经济抗衰退能力。美财长贝森特在 6 月公开演讲中明确提及，AI 技术红利将支撑美国全年 GDP 增速冲击 3%，即便美联储后续进入降息周期，只要经济相对优势不变，外资配置美元资产的长期逻辑不会动摇，从官方层面强化市场对 “美国例外” 叙事的定价信心。

　　在美元信用边际企稳、实际利率持续上行的宏观背景下，黄金价格自然受到较为显著的负面溢出效应，整体呈现承压运行态势。回顾此前阶段，金价一度与实际利率走势出现明显脱钩，背离传统定价框架，其背后并非单一因素驱动，而是多重矛盾交织的结果：一方面，市场对美国财政可持续性、债务扩张节奏产生疑虑，美元信用阶段性被削弱，资金主动增配黄金以对冲信用风险；另一方面，前期宽松货币环境下通胀黏性较强，经济增长动能偏弱，市场对滞胀风险的定价持续升温，进一步强化了黄金的抗通胀与避险属性，二者共同推动金价走出独立于实际利率的行情。

　　而进入今年以来，这一格局发生明显转变，实际利率对金价的解释度与驱动权重持续走强，标志着黄金定价逻辑重回主流框架。市场在充分定价高利率环境、高财政赤字压力，以及阶段性美元信用危机预期后，相关风险并未持续恶化或超预期发酵，情绪层面逐步从极端担忧转向理性修复。除此之外，随着货币政策宽松周期阶段性结束，流动性环境逐步收敛，前期支撑金价的滞胀交易逻辑显著弱化，叠加通胀预期趋于平稳，不再成为主导金价的核心变量。在宏观环境回归常态的过程中，黄金的金融属性重新回归，对实际利率的敏感度相应抬升。

　　美债名义收益率维持高位震荡的宏观环境下，美股整体陷入横盘震荡格局，但核心分化驱动力来自 AI 产业链叙事重构。据彭博社报道，Meta正在制定云基础设施业务计划，准备向外部客户出售AI算力和模型访问权限，此举或被市场解读为行业算力供给趋于过剩、头部云厂商资本开支扩张节奏边际收敛，直接扭转此前持续做多算力硬件的交易主线。叠加当前正值二季度财报季前夕，机构主动降低多头杠杆、增持对冲期权规避业绩不确定性，场内观望情绪显著升温，进一步压缩指数单边波动空间。另外，资金层面呈现存量轮动特征。前期估值拥挤的 AI 上游硬件赛道遭遇集中获利了结，资金大幅流出后切换至金融、必需消费、医疗、工业等低估值防御板块。后续打破当前横盘均衡存在两条关键路径：其一，通胀数据持续超预期降温，市场重新定价美联储年内降息，带动实际利率显著下行，缓解无风险收益率对成长股估值的压制；其二，头部云厂商二季报充分验证 AI 业务现金流变现能力，足以覆盖高额资本开支，市场同步上修算力扩产预期，资金回流半导体、服务器等硬件赛道，进而带动指数突破震荡区间。

　　二

　　中观景气跟踪

　　炼油开工率修复，汽车景气相对下降，科技上修斜率放缓。生产方面，ICE布伦特原油价格冲高回落收在75美元/桶上方，国内地炼炼油厂开工率环比修复，国内PX、PTA装置开工率降至低位，进入季节性检修高峰。消费方面，汽车轮胎（半钢胎）开工率跌至在前三年同期水平下方，截至7月5日国内乘用车销量较去年下跌20%。新兴产业方面，权益市场中科技板块波动抬升，半导体指数上涨斜率明显放缓。

　　从我们编制的中观行业综合景气指数来看，近期上中游景气均有不同程度回落，下游养殖和交运方向低位修复，中观层面缺乏亮点。

　　三

　　大类资产观察

　　截至 7 月 10 日，本周 A 股整体呈震荡整理态势，市场情绪整体偏弱。国内方面，央行7月6日落地1万亿元91天买断式逆回购操作，当月到期8000亿元，实现中长期资金净投放2000亿元，结束连续多月流动性回笼格局，以呵护月末流动性。7月8日发布的二季度货币政策例会明确要继续实施适度宽松的货币政策，加大逆周期和跨周期调节力度，更好发挥货币政策工具的总量和结构双重功能，加强货币财政政策协同配合，促进经济稳定增长和物价合理回升。汇率方面，本周人民币兑美元和日元走强，兑欧元和加元小幅走弱。

元股证券:ygzq.hk

　　四

　　近期政策一览

　　货币政策方面，中国人民银行货币政策委员会召开 2026 年第二季度例会。“十五五”规划方面，国务院印发《“十五五”碳达峰行动方案》，批复《疾病预防控制“十五五”规划》、《中医药振兴发展“十五五”规划》、《旅游强国建设“十五五”规划》。产业方面，国家卫生健康委发布《国家基本药物目录（2026 年版）》，自 2026 年 9 月 1 日起实施。

　　五

　　宏观日历

　　重点关注： 

　　中国 6 月金融数据、进出口数据，经济数据，和 Q2GDP 数据。 美国 6 月 CPI、零售数据。

　　六

　　风险提示

　　1、美国通胀表现超预期，使得美联储对货币政策的把控难度上行。

　　2、全球经济放缓对美国经济金融市场影响超预期，全球风险资产波动超预期。

　　3、特朗普上台之后，全球地缘政治扰动频发，贸易政策不确定性上升。 

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　　西部宏观边泉水团队

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　　边泉水

　　首席分析师。中国人民大学经济学博士，中美经济学培训中心福特班研究生；国家统计局百名经济学家景气调查特邀专家；曾长期担任中金公司高级经济学家（《机构投资者》大中华区宏观经济第一名、《亚洲货币》中国经济第一名与“远见杯”全球市场预测第一名团队成员），曾任国金证券首席宏观分析师、财新莫尼塔首席经济学家、中银国际宏观分析师（新财富宏观经济第三名团队成员）、国务院直属办事机关副处级调研员；擅长政策研究，致力于构建以大类资产配置为核心，以经济周期、流动性和政策为支点的宏观研究体系和研究团队。

　　刘鎏

　　资深分析师。英国贝尔法斯特女王大学金融学硕士；此前在中邮保险资管中心从事组合管理工作，曾长期担任中金公司研究部经济学家（《机构投资者》大中华区宏观经济第一名与《亚洲货币》中国经济第一名团队成员），曾任北大国发院研究助理；尤其擅长宏观数据的处理、分析和预测工作，曾在“远见杯”中国经济预测评选中多次获得前三名；研究方向为中国经济总量指标分析预测、经济周期及主题研究。

　　杨一凡

　　高级分析师。约翰霍普金斯大学应用经济学硕士；曾任国金证券宏观分析师；擅长大类资产主题研究；研究方向为货币政策、美国经济及大类资产。

　　慈薇薇

　　分析师。英国帝国理工商学院硕士；研究方向为实体经济、产业政策，侧重于中观产业研究及行业比较。

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　　报告信息

　　证券研究报告：《美元、美债和美股分别在为什么定价？》

　　报告发布日期：2026 年7月12日

　　报告发布机构：西部证券研究发展中心

　　分析师：边泉水

　　分析师执业编号：S0800522070002

　　邮箱：bianquanshui@research.xbmail.com.cn

　　分析师：杨一凡

　　分析师执业编号：S0800523020001

　　邮箱：yangyifan@research.xbmail.com.cn

　　分析师：慈薇薇 

　　分析师执业编号：S0800523050004

　　邮箱：ciweiwei@research.xbmail.com.cn

免责声明：

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责任编辑：郭建 股票APP